港股IPO再现“急刹车”：上市前3天，突然暂缓！

2026-10-23 · 股票配资在线

10 月 20 日傍晚，距离原定 10 月 23 日挂牌只剩三天，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（股份代号 6157 ）公告：决定延迟全球发售及上市。原时间表是 10 月 14 日招股、 10 月 20 日中午截止申请、 10 月 21 日定价、 10 月 22 日公布分配结果、 10 月 23 日上市。也就是说，这不是招股前撤回，而是已经开簿、已经收申请、

10 月 20 日傍晚，距离原定 10 月 23 日挂牌只剩三天，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（股份代号 6157 ）公告：决定延迟全球发售及上市。原时间表是 10 月 14 日招股、 10 月 20 日中午截止申请、 10 月 21 日定价、 10 月 22 日公布分配结果、 10 月 23 日上市。也就是说，这不是招股前撤回，而是已经开簿、已经收申请、走到定价门口又退回来。公告给出的原因很克制：经考虑多项因素，包括现行市况。没披露认购倍数，没披露定价分歧，也没说监管否决。外界可以分析，但不能替它编原因。

先把最硬的事实说清楚：国际包销协议不会订立，因此香港包销协议不会成为无条件；全球发售不推进；通过网上白表申请的钱全数退还，不计利息， 10 月 23 日安排退款；不会发出 H 股股票。香港公开发售原计划只占全球发售的 10% ，即 4,476,000 股；国际发售占 90% ，即 40,284,000 股。所以这次不是“香港这边没人买”这么简单，而是整个发行合同链条没有闭合。国际配售那 90% 的包销协议不签，香港这边即使收了一堆申请，也不能单独完成。

“急刹车”三个字抓眼球，但本质是主动止损

港股 IPO 在定价前延迟，通常比招股前撤回信号更强。因为已经接触过投资者，簿记情况、价格敏感度、机构态度都摸过一轮。到了截止日傍晚才决定不推，说明发行人、保荐人和协调人已经判断：按当前能谈下来的价格和需求，继续发的性价比不高。公告只说“现行市况”，但市场会自然联想到几个变量：小盘发行、区域文旅资产、 2026 年上半年业绩受天气影响、国际配售需求不足、定价区间不被机构接受。注意，这些是分析框架，不是公告认定。公告没给认购数据，任何“认购不足多少倍”的说法都只能是猜测。

这次发行本身就不大。全球发售 44,760,000 股，发行后总股本 179,025,816 股，发售比例 25% 。按招股价区间 3.92 至 5.07 港元算，发行后市值约 7.02 亿至 9.08 亿港元；按中位 4.5 港元粗算约 8.06 亿港元。募资总额中位约 2.014 亿港元，净额约 1.574 亿港元；下限净额约 1.324 亿港元，上限约 1.821 亿港元。公开发售部分对应的自由流通市值只有约 1.755 亿、 2.014 亿、 2.269 亿港元。对机构来说，这个流通盘偏小，建仓和退出都不轻松。小盘 IPO 最怕的不是故事不好，而是“进得去、出不来”。

更关键的是发行经济学。招股书预计上市开支总额约 44.0 百万港元，按中位发行价算，占全球发售所得款项总额约 21.8% 。其中包销相关约 6.1 百万港元，非包销相关约 31.9 百万港元；约 6.3 百万港元预计计入损益，约 31.7 百万港元在上市时直接冲减权益。换句话说，募资 2 亿港元，费用先吃掉两成多。如果市场要求把价格压到区间下限，净额更薄，费用率更高，发行人会觉得“发了也不解渴”，还要承担破发和后续再融资受损的代价。延迟虽然也有成本——法律、审计、保荐、印刷、时间窗口都会重复发生——但在“低价发 + 破发”和“先撤再等”之间，选择后者并不难理解。这是小盘 IPO 的脆弱之处：费用刚性，估值弹性却很大。

基本面不是没有亮点，但资本市场买的是“可复制的增长”

瘦西湖文旅不是纯景区门票公司。它的核心是扬州蜀冈—瘦西湖风景区和古运河区域的水上游船观光，另有观光车和管理输出。 2023 年至 2025 年收入分别约 109.1 、 111.4 、 141.2 百万元人民币， 2025 年增长 26.7% ；净利润分别约 46.4 、 42.9 、 52.0 百万元人民币。 2025 年增长主要靠 2024 年 10 月推出的大运扬州游船演艺： 2025 年这块收入 29.489 百万元，占水上观光收入约 24.9% ，占总收入 20.9% 。 2026 年上半年，大运扬州收入 18.091 百万元，占比 21.8% ，仍是增长引擎。观光车也从 2024 年的 9.23 百万元跳到 2025 年的 17.677 百万元， 2025 年毛利率 76.6% ，是效率提升的亮点。

但硬伤也摆在报表里。 2026 年上半年收入 83.227 百万元，同比下降 1.5% ；净利润 36.769 百万元，同比下降 5.2% 。公司解释得很直接：频繁降雨和高温影响客流。水上观光收入 71.576 百万元，同比下降 1.0% ；观光车 8.895 百万元，同比下降 9.2% 。这说明天气风险不是招股书里的纸面风险，已经打进 2026 年报表。上半年是扬州旅游旺季， 3 到 5 月尤其集中，但旺季收入下滑会让机构对“增长线性”打问号。再加上业务高度集中在扬州、标准船和观光车受政府指导价约束、蜀冈—瘦西湖水上观光独家经营权到 2035 年、观光车到 2042 年、古运河区域是行政批准和备案下的唯一运营商但并非法定独家，这些都会成为定价时的折价项。大运扬州演艺是新增长点，但也是新项目，招股书披露过 2024 年 10 月至 2025 年 10 月期间演出经纪机构许可证和演出举办许可的合规瑕疵，后来补正、主管部门确认不构成重大违规。机构不会因为“补正了”就完全忽略，尤其是小盘 IPO ，任何瑕疵都会被放大。

按 2025 年全年净利润粗算，中位发行价对应市盈率约 13 倍出头；按母公司应占利润算约 14 倍出头。对一个区域集中、天气敏感、增长靠新演艺的景区资产，这个倍数不算离谱，但也谈不上便宜。若 2026 年下半年天气和客流不能修复， 2025 年的利润高点会被市场视为“阶段性”。这可能是定价谈不拢的深层背景，但再次强调：公告没有这么说，这是投资者视角的推演。

网上白表申请的钱会全数退，不计利息；单一银行账户走自动退款指示，多账户走退款支票， 10 月 23 日安排。通过香港结算 EIPO 渠道的，要联系自己的经纪或托管商。用孖展的，券商利息按合同走，退款不等于零成本；资金冻结从 10 月 14 日到 10 月 23 日，机会成本真实存在。没发股票，就不要在场外买卖任何“瘦西湖文旅”的所谓上市前份额。原定 10 月 22 日寄发股票或寄存中央结算系统，现在不会发生。

新观点：这不是“发不出去”，是“不愿按市场价发”

港股小盘 IPO 正在经历一个变化：发行人不愿意用深度折价换一个“上市成功”的标签。以前先发了再说，破发以后慢慢修；现在不少发行人宁可延迟，也不愿把发行价定到伤及后续融资和国资考核的位置。瘦西湖文旅这次就是典型：发行比例 25% 刚好满足公众持股，募资规模小，费用率高，国际配售占九成，没有足够强的锚定需求就很难定价。延迟是价格发现的一部分，不是市场失效。但它也有副作用：招股后延迟比招股前撤回更伤簿记信誉，下一轮重启时，投资者会拿更苛刻的尺子量你——你上次为什么撤这次凭什么值这个价如果公司不能回答“增长是否过度依赖大运扬州”“天气风险如何对冲”“特许经营权续期路径是什么”，重启也可能只是再走一遍流程。

对市场来说，这类案例会形成“小盘折价—延迟—更折价”的循环。要打破循环，发行人需要更诚实的定价、更清晰的基石或锚定安排、更长的锁定期设计，而不是只靠“国资景区”标签。对投资者来说，打新不是无风险套利；公开售只占 10% ，国际配售才是成败关键；看到“招股后延迟”，第一反应应该是查退款和孖展成本，第二反应是等重启时的定价和需求结构，而不是猜“是不是有内幕”。

瘦西湖还是那个瘦西湖，但资本市场给它定价时，看的是现金流、成长性、流动性和治理，不是名字。三天前踩刹车，不丢人；如果重启时还拿旧故事要新价格，那才丢人。

上市前三天踩刹车：瘦西湖文旅这次“撤”，撤的不是一张表，是定价权

以下梳理基于招股章程和 2026 年 10 月 20 日延迟公告。除特别注明，金额均为人民币。

一、主营业务：不是“景区门票公司”，是“特许经营权 + 游船演艺 + 观光车”的组合

公司全称江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司，总部扬州，国有水上游览服务提供商。核心资产是扬州蜀冈—瘦西湖风景区和古运河区域的水上游船观光， 2025 年船票销售额在江苏省水上游览市场排第二，约占 18.5% ；在全国市场排第十，约占 1.2% 。

业务分三块。第一块是水上遊船观光，也是绝对主力：标准观光船、增值“遊船 + ”和包船服务、大运扬州游船演艺。截至最后实际可行日期有 231 艘船，包括 36 艘摇橹船、 121 艘自驾船、 74 艘主题船，标准单航次总载客 4,273 人，旅游高峰日最大承载约 37,000 人。第二块是观光车，在瘦西湖风景区内跑指定线路， 28 辆电动观光车，单航次载客 364 人，高峰日约 13,000 人。第三块是管理服务，轻资产输出，往绩记录期间主要管高邮清水潭旅游度假区。

经营权是理解这家公司的钥匙。蜀冈—瘦西湖风景区水上观光有 2015 年许可合同， 20 年独家经营权， 2015 年 9 月 10 日至 2035 年 9 月 9 日；观光车有 2022 年许可合同， 20 年独家， 2022 年 8 月 1 日至 2042 年 7 月 31 日。古运河区域自 2006 年起是唯一运营商，依据扬州市旅游局批准函和非通航水域备案，无明确届满日期，但公告和招股书都明确：这不构成法定或合约上的独家经营权，政府机关理论上可终止、收费或引入其他运营商。这个区别很重要，不能把“唯一运营商”说成“法定独家”。

收入结构上， 2025 年总收入 141.196 百万元，水上观光 118.197 百万元占 83.7% ，其中标准观光船 48.874 百万元占 34.6% ，“遊船 + ” 6.324 百万元占 4.5% ，包船 33.510 百万元占 23.7% ，大运扬州 29.489 百万元占 20.9% ；观光车 17.677 百万元占 12.5% ；管理服务 5.168 百万元占 3.7% ；广告等其他 0.154 百万元占 0.1% 。 2026 年上半年总收入 83.227 百万元，水上观光 71.576 百万元占 86.0% ，其中标准 27.663 百万元占 33.2% ，“遊船 + ” 3.732 百万元占 4.5% ，包船 22.090 百万元占 26.5% ，大运扬州 18.091 百万元占 21.8% ；观光车 8.895 百万元占 10.7% ；管理服务 2.577 百万元占 3.1% ；其他 0.179 百万元占 0.2% 。

大运扬州是 2024 年 10 月推出的行进式游船演艺， 2025 年收入 29.489 百万元，占水上观光收入约 24.9% 、总收入 20.9% ； 2026 年上半年 18.091 百万元，占水上观光约 25.3% 、总收入 21.8% 。它把“夜游 + 演艺”做成了第二增长点，但也让增长对单一新项目依赖更明显。观光车 2025 年收入 17.677 百万元，同比增长 91.5% ，毛利率 76.6% ，是效率提升的亮点。管理服务 2025 年收入 5.168 百万元，同比下降 9.6% ，主要受高邮清水潭 2025 年 1 月起扬州市民免门票推广影响。

二、财务：高毛利、低负债、现金厚，但 2026 年上半年已经感受到天气和基数的压力

收入： 2023 年 109.096 百万元， 2024 年 111.428 百万元，同比增长 2.1% ； 2025 年 141.196 百万元，同比增长 26.7% ； 2026 年上半年 83.227 百万元，较 2025 年同期 84.542 百万元下降 1.5% 。 2025 年增长主要靠大运扬州全年贡献和观光车放量； 2026 年上半年下降，公司解释为频繁降雨和高温影响客流。

利润：年内利润及全面收益总额 2023 年 46.430 百万元， 2024 年 42.884 百万元，同比下降 7.6% ； 2025 年 51.990 百万元，同比增长 21.2% ； 2026 年上半年 36.769 百万元，较 2025 年同期 38.823 百万元下降 5.2% 。母公司应占利润 2025 年 48.294 百万元， 2026 年上半年 34.726 百万元。每股基本及摊薄盈利按资本化后追溯： 2023 年 0.35 元， 2024 年 0.32 元， 2025 年 0.36 元， 2025 年上半年 0.26 元， 2026 年上半年 0.26 元。

毛利率： 2023 年 59.0% ， 2024 年 54.4% ， 2025 年 58.2% ， 2026 年上半年 63.9% 。 2024 年下降主要因为大运扬州筹备和推出成本增加、摇橹船佣金增加、 20 艘新船相关成本，而水上观光收入只增 0.9 百万元。 2025 年回升因为大运扬州收入增长超过折旧摊销增加。 2026 年上半年毛利率继续走高，部分因为销售成本下降 2.9% 至 30.083 百万元，降幅超过收入降幅。纯利率 2023 年 42.6% ， 2024 年 38.5% ， 2025 年 36.8% ， 2026 年上半年 44.2% 。

资产负债：总资产 2023 年末 195.065 百万元， 2024 年末 307.354 百万元， 2025 年末 350.159 百万元， 2026 年 6 月末 383.126 百万元；总负债 28.746 百万元、 98.151 百万元、 96.630 百万元、 92.828 百万元；资产净值 166.319 百万元、 209.203 百万元、 253.529 百万元、 290.298 百万元。资产负债率按总负债 / 总资产约 15% 、 32% 、 28% 、 24% ，负债不高。现金及现金等价物 2026 年 6 月末 67.104 百万元；以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产 180.700 百万元，主要是结构性存款。流动比率 2026 年 6 月末 934.6% ，速动比率 934.3% ，短期偿债压力很小。

现金流：经营活动所得现金净额 2023 年 52.125 百万元， 2024 年 48.136 百万元， 2025 年 66.824 百万元， 2026 年上半年 48.958 百万元。资本开支 2023 年 5.496 百万元， 2024 年 53.927 百万元， 2025 年 29.339 百万元， 2026 年上半年 19.472 百万元。 2024 年资本开支高，主要是为大运扬州买船和灯光表演设备、增购观光车。

需要盯住的财务点有三个。第一， 2026 年上半年收入、净利双降，说明天气和客流不是纸面风险，已经进入报表；上半年又涵盖 3 至 5 月扬州旺季，机构会问下半年能不能补回来。第二，长期应付款 2026 年 6 月末 63.510 百万元，其中赎回负债 47.740 百万元，来自扬州运通非控股股东的认沽期权安排，公司有合约责任在 2030 年 1 月 31 日前收购这些股权； 2025 年其他开支 3.546 百万元里，赎回负债账面值变动 2.620 百万元。这不是马上要还的债，但会影响利润和交易结构。第三，上市开支不低：按中位发行价 4.5 港元估算，上市开支总额约 44.0 百万港元，占全球发售所得款项总额约 21.8% ；其中包销相关约 6.1 百万港元，非包销相关约 31.9 百万港元；约 6.3 百万港元预计计入损益，约 31.7 百万港元上市时直接冲减权益。募资中位净额约 157.4 百万港元，下限 3.92 港元净额约 132.4 百万港元，上限 5.07 港元净额约 182.1 百万港元。小盘发行，费用率两成多，这是定价时必须算的账。

三、上市情况：新三板老兵， H 股走到定价门口又退回来

公司 2016 年 4 月 20 日改制为股份有限公司，股份 2017 年 5 月 9 日在新三板挂牌，股份代号 871343 。这次是拟在联交所主板发行 H 股，股份代号 6157 。上市后内资股继续在新三板挂牌， H 股在联交所交易。

发行方案：全球发售 44,760,000 股 H 股，占发行后总股本 179,025,816 股的 25% ，假设超额配股权未行使；香港公开发售初始 4,476,000 股，占全球发售 10% ；国际发售 40,284,000 股，占 90% ；最高发售价 5.07 港元，指示性范围 3.92 至 5.07 港元，每手 1,000 股；超额配股权最多 6,714,000 股，占初步发售股份 15% 。按区间算，发行后市值约 701.78 百万至 907.66 百万港元；按中位 4.5 港元粗算约 805.6 百万港元。募资净额中位约 157.4 百万港元，用途大致是 48.4% 瘦西湖夜游项目、 10.2% 扬州新水上线路和项目、 7.3% 管理服务项目、 30.8% 资产升级、 3.3% 营运资金。

股权和治理：控股股东是一组，包括旅游发展集团、扬州产业、全域旅游公司、扬州商旅集团、扬州经济开发区，均受扬州市政府控制。假设超额配股权未行使，上市后旅游发展集团直接持股约 48.93% ，全域旅游公司约 18.56% ，控股股东合计约 67.49% ； H 股公众股东 25% 。 IPO 前投资者大运河基金持有 13,425,816 股，上市后约 7.50% 。中国证监会备案已完成，备案通知日期 2026 年 7 月 3 日。

时间表原本很紧： 2026 年 10 月 14 日刊发招股章程并开始香港公开发售， 10 月 20 日中午截止申请， 10 月 21 日定价， 10 月 22 日公布分配结果并寄发股票或寄存中央结算系统， 10 月 23 日上午九时在联交所开始买卖。结果 10 月 20 日傍晚公告：经考虑多项因素，包括现行市况，决定延迟全球发售及上市；国际包销协议不会订立，因此香港包销协议不会成为无条件；通过网上白表申请的股款全数退还，不计利息， 10 月 23 日安排退款；不会发出 H 股股票；公司仍致力适时完成全球发售及上市。公告没有披露认购倍数、定价分歧或监管否决，外界不能替它编原因。能确定的是：这不是招股前撤回，是已经开簿、已经收申请、走到定价门口又退回来。

这家公司的底色不差：毛利率高、负债低、现金厚、区域资源有稀缺性，大运扬州也证明它有做文化演艺溢价的能力。但它的增长太依赖扬州、太依赖天气、太依赖大运扬州这一个新项目，特许经营权又有期限，古运河的“唯一运营商”还不是法定独家。 H 股延迟不是基本面暴雷，更像小盘发行在费用刚性、流通盘偏小、国际配售占九成的情况下，发行人不愿按一个不划算的价格硬发。重启时市场会先问三件事：大运扬州之外第二增长曲线在哪， 2026 年下半年客流能不能修复，以及这次愿意给什么价。